進一步完善做市商制度，更好地發揮做市商市場流動性提供者的作用，將令銀行間債券市場獲得更廣闊的發展。

香港與內地債券市場之間的“北向通”于2017年7月3日上線試運行，標志著中國銀行間債券市場進一步對外開放，引進更多國際投資者也是境內市場逐漸從不成熟走向成熟過程的一個視角。當然，中國銀行間債券市場與國際接軌和走向成熟不僅體現在容量與成員上，還體現在多項制度安排上。其中，做市商交易模式作為國際上通行的為場外債券市場提供流動性的基礎性制度安排，在“北向通”試運行先期予以采用。

在過去的十六年當中，中國銀行間債券市場的各參與方，包括主管部門、自律組織、基礎設施機構和市場成員等，進行了頗多的積極探索與實踐，令做市商制度不斷發展，逐漸完善。在歷次市場流動性不佳的時期，做市商頂住壓力做市，也體現了銀行間債券市場核心層機構中流砥柱的作用。但相比于成熟市場，國內做市商制度在提供流動性方面仍有很大的提高空間。

銀行間債券市場是直接融資的重要場所，是貨幣政策傳導的關鍵渠道，也是國際投資者配置人民幣資產的主要領域。場外市場高效運行需要具備良好的流動性提供機制。如能統籌資源，更好地發揮做市商機構市場流動性提供者的作用，將令銀行間債券市場獲得更廣闊的發展，增強其國際吸引力，并為推進金融改革和完善宏觀調控打下扎實基礎。

十六年的探索與發展

中國銀行間債券市場做市商制度的發展歷程起步于2001年的雙邊報價制度。2001年4月，人民銀行發布了《關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，詳細規定了雙邊報價商的申請條件和雙邊報價業務規范，8月，批準9家商業銀行為首批雙邊報價商，構建了初步意義上的債券做市商制度。

隨著市場的不斷發展，雙邊報價機制不能完全適應市場發展的需要，尤其是在債券行情走低時，凸顯了很多問題，如為了避免被動持倉風險，雙邊報價商的報價多次出現中斷現象；報價的券種日趨減少，或者流于形式；雖有報價，但買賣價差過大，遠遠偏離市場等。另一方面，在促進市場流動性提高方面的作用發揮還不夠充分，如2004年、2005年通過雙邊報價達成的交易量分別只占同期雙邊報價總量的2.88%和3.42%。

2007年，做市商制度正式建立。在這一年的1月，人民銀行發布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架，降低了做市商準入標準，進一步加大對做市商的政策支持力度。2008年，交易商協會發布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價指標體系，并在2010年進行了修訂。做市商隊伍不斷擴大，主體涵蓋了主要的中外資銀行和證券公司。

做市商制度在中國銀行間債券市場的發展歷程當中也曾經受住了一定的考驗。2010年，受宏觀環境和資金面的雙重影響，市場收益率曲線整體呈上移趨勢。在市場整體波動幅度較大，流動性面臨較大壓力的環境下，做市商頂住了巨大的流動性壓力和估值壓力，堅持為市場提供流動性，確保雙邊報價的數量和質量，用實際行動踐行了做市商的職責，在市場中發揮了中流砥柱的作用。

2010年，23家做市商有效雙邊報價36萬余筆，買賣報價量達到10.88萬億元，但與發達國家成熟的市場相比，無論從參與主體、債券品種，還是從市場規模、流動性等方面，仍有極大的提升空間。

2014年以來，建立嘗試做市和支持做市機制建立推動了做市制度繼續完善。

2014年6月11日，全國銀行間同業拆借中心發布了《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，規范嘗試做市業務。做市機構的擴容有利于改善投資者結構問題，還能通過嘗試做市制度進行公開連續競價，提升市場的活躍度和價格透明度，同時也有助于提升國債期貨價格的有效性。

2016年8月，銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場做市業務指引》及《銀行間債券市場做市業務評價指標體系》，根據當前市場變化，完善做市商制度和評價指標。

2016年9月，財政部聯合中國人民銀行發布《國債做市支持操作規則》，支持國債做市，為現有的做市商制度查缺補漏，提高做市商的做市積極性。

2017年6月20日，財政部開展了1年期國債隨買操作，操作額12億元，此舉在市場情緒較低時注入信心，極大提高做市商的意愿，進一步提高了國債的流動性，修復利率倒掛，健全國債收益率曲線。

截至2017年4月，銀行間債券市場共有做市商30家，嘗試做市機構51家(44家綜合做市機構，7家專項做市機構)。

當前做市商制度存在的問題

做市商承擔了持續雙邊報價為市場提供流動性的義務，顯然也承擔了更大的成本與更高的風險。這種風險與收益的不對等來自于做市商權利義務的不平衡，不可避免地影響了做市商積極性與主動性，使得做市商制度的作用發揮有限。

以美國為例，為了保證國債市場的流動性，承銷商是從做市商中選出的，即先要成為做市商，才能成為國債承銷商。借鑒國外成熟的債券市場經驗，國內做市商在名義上也擁有一定權利，但是實際上，這些政策支持措施并沒有落實到位。

做市商提供流動性不足，價格發現功能也就不夠顯著。國內債券市場的交易主要通過場外詢價進行，做市商直接交易市場缺乏，做市交易占比仍較低，部分券種由于各類原因缺乏足夠的流動性，買賣券存在較大困難，做市商難以為市場提供充分流動性，價格發現功能不顯著。做市商在實際運作過程當中，為了盡可能地滿足做市商評價要求或者為了排名，只能爭取報更多的債券。

舉個例子，做市商為了同時滿足“做市義務”與“債券持有風險避免”，可以采用“空倉報價”策略。但由于中國國債市場流動性仍然不高，在多數情況下，做市商可能會一時無法在市場上買到對應債券。此時，做市商會轉而點擊另一家做市商的雙邊報價，從別的做市商手中獲得支持。這樣的行為會像多米諾骨牌一樣，引發一連串的連鎖點擊成交，直到某個做市商持有對應債券。但此時，對應債券的市場價格已經反應過度，這種價格并不是最真實的國債價格，而是在機制不完善的情況下表現出來的扭曲價格。

2017年，財政部啟動國債做市支持機制，將會較好地解決“空倉報價”策略的問題，但由于隨賣機制目前尚未實施，仍需觀察財政部在關鍵時候是否會及時支持做市商，引導合理的價格發現。

此外，做市商機制漏洞會加劇流動性風險。依據當前的做市商制度，產品戶在交易時必須與做市商交易。這一制度安排初衷是為防止價格偏離和利益輸送，但在2016年國海違約事件發生后，由于做市商擔心被違約或者被牽扯進類似交易，不愿意承擔交易雙方的中間人，并對交易對手進行限制，導致市場上交易的債券數量減少，機構手里的債券不能迅速變現，交易價格也就不能反映債券的公允價格。解決這個問題的核心則是完善做市商制度，推動債券市場的分層，改變一對一詢價交易為主的場外模式。

再者，目前可供做市商使用的避險和套利工具仍然較為匱乏。做市商做市的最大風險是存貨風險，包括存貨不足而賣空的風險和存貨過多而估值虧損的風險。為使做市頭寸快速恢復到合意水平，做市商除了通過調整買賣報價吸引客戶反向交易調節頭寸外，主要還需要通過與其他做市商進行大額交易來調整頭寸水平，另外是通過衍生工具來對沖風險。

現階段，中國債券市場發展還不完善，做市商缺乏平盤的出路，也缺乏對沖風險的工具，往往只能通過顯著改變報價策略來防范風險，從而一定程度上加大了市場的波動。

完善做市商制度的建議

提高做市的內在動力，一方面需要進一步建設與發展銀行間債券市場，另一方面也需要使做市商的權利義務相平衡。基于目前存在的問題，有以下四方面建議。

首先，推動銀行間債券市場的分層，激勵做市商拓展自身客戶，建立以做市商為核心的債券市場分層機制。

要實現市場分層，就需要搭建做市商之間的直接交易市場，貨幣經紀公司重點對做市商進行報價。交易商的具體標準(如資產規模、交易量、風險控制等)需要重新梳理界定，限定客戶(即非交易商機構)只能與做市商和嘗試做市商進行交易，從而區分做市商與交易商之間的交易商間市場(B2B市場)以及做市商與客戶之間的投資者市場(B2C市場)，最終形成“做市商—交易商—客戶”的多層次銀行間債券市場。同時，政策制定者可以激勵做市商通過報價競爭發展自身的專屬客戶，形成雙邊報價競爭的正向激勵機制。

其次，建議統一央行和財政部的各類交易商資格，加大對做市商的政策支持措施力度。根據現有的政策資源，可以在三個領域進行統籌完善。

一是將央行公開市場的一級交易商、債券二級市場的做市商以及財政部國債承銷團的資格統一起來，打破各類資格利益碎片化的現狀，增強做市商資格的吸引力，促進債券一二級市場的緊密聯動。

二是抓緊落實《全國銀行間債券市場做市商管理規定》的相關做市商權利。允許做市商向央行或者財政部進行債券借貸；給予做市商融資方面的便利；減免做市商直接交易市場的交易及結算費用；做市商在報價數據和成交數據獲取方面有別于一般投資者等。

三是改進做市商考評制度。樹立“促進市場流動性與維護做市商利益”相兼顧的思想，適當簡化考評指標體系；降低對報價價差的考核權重，增加對報價量和成交量的要求等；根據考評結果，定期對做市商和嘗試做市商實行優勝劣汰。

再者，完善政策性金融債收益率曲線，鼓勵做市商對不同債券進行報價。逐步完善對政策性金融債的關鍵期限段券種的報價，進一步提高政策性金融債曲線估值的有效性；進一步細化對企業債和債務融資工具的報價要求，鼓勵做市商對不同評級的非政府類債券進行全面的報價，并在考核機制上有所獎勵；對于新發行的非政府類債券，建議要求承銷商（若其為做市商）承擔一定的做市職責。

最后，豐富做市交易對沖操作手段，以增強做市商風險化解和風險承擔能力。由于市場避險工具缺乏，不能夠滿足做市業務的發展，需要為做市商提供更多防范和化解風險的手段才能提高其做市的積極性。今后在更多金融衍生產品推出和配套措施完善之時，可優先考慮對做市商開放新業務資格，為做市商提供更多的避險手段和制度環境。

同時，建議為做市商提供更多的規避利率風險的手段和方式，構建即期市場、遠期市場、期貨市場等共同組成的完善的債券市場，在完善國債期貨制度的基礎上，允許國債承銷團隊和國債做市商業銀行進入國債期貨市場，有助于提高國債發行價格的有效性，也可以對沖做市商的風險。

作者為南京銀行行長，本文僅代表作者個人觀點

本刊特約作者 束行農／文