預計上證綜指2017年波動區間將位于2750-3550點，下半年市場環境將好于上半年。
盈利周期對股市的影響——逐漸由盛轉衰
地產周期、基建周期、庫存周期“三期疊加”帶來2016年的宏觀數據復蘇。2016年，地產周期先上后下，雖然已開始回落，但仍處于高位；PPP大力推廣，基建投資增速遠高于總投資增速；工業企業產成品庫存增速開始見底回升。
宏觀復蘇使A股在2016年進入盈利回升周期。A股整體2015年盈利增速是-2.4%，預計2016年盈利增速是4.1%；A股剔除金融2015年盈利增速是-17.4%，預計2016年盈利增速是16%，相比2015年明顯回升。
預計2017年會再次進入盈利下行周期，原因包括：
第一，地產產業鏈景氣下行的沖擊。A股的構成大部分是傳統周期性行業，而這些傳統行業很多都在地產產業鏈上，預計地產產業鏈景氣將在2017年進一步回落，歷史上還沒出現過不依賴地產市場的持續盈利復蘇。
第二，庫存周期的影響。從歷史上來看，產成品庫存上行周期一般是1到2年，在產成品庫存上升的前期，企業盈利也同期回升，在產成品庫存上升的后期，企業盈利會提前開始見頂回落。
第三，時間周期的限制。A股的盈利周期一般是三年，其中一年盈利回升周期，兩年盈利回落周期。2016年的盈利已向上回升一年，因此從盈利的時間周期來看，2017-2018年應該是盈利回落周期。按照正常季節性，每年一季度利潤環比四季度均會有所下滑。除非2017年一季度利潤環比增速超過16%，才能使2017年一季度利潤同比2016年進一步加速。
第四，工業品漲價對中下游行業毛利率的沖擊。隨著國內工業品持續漲價，PPI已經轉正，受益于PPI回升的上游資源行業盈利有望繼續改善，但是中下游行業成本端壓力將逐漸增加，在PPI回升的后期，A股的毛利率和盈利增速趨于下降。
綜上，預計A股總體2017年盈利增速會從4.1%下滑至3%，剔除金融盈利增速會從16%下滑至8%，預計創業板（剔除溫氏股份）2017年盈利增速會從35%下滑至25%。
利率和風險偏好對股市的影響——下半年環境好于上半年
盈利、利率、風險偏好是影響市場的三大因素，盈利波動對市場的影響還將受到利率和風險偏好的擾動。2013年以后，盈利波動小于利率波動，“投資時鐘”失效。
可以用股權風險溢價來衡量風險偏好，股權風險溢價越高，則風險偏好越低；反之亦然。
中國利率的長期趨勢或將繼續下臺階。海外經驗來看，第三產業占比超過50%以后，GDP增速基本無法再突破7%。隨著第三產業占比的不斷提升，中國GDP的增長中樞還將繼續下臺階。從美國和日本等國的經驗來看，經濟下臺階會帶來利率下臺階。
2017年利率水平有望先升后降。上半年貨幣政策難以寬松，金融“降杠桿”收縮總量流動性，下半年隨著經濟增長和價格水平的回落，貨幣寬松空間有望打開。
2017年風險偏好有望先降后升。“調結構”和“穩增長”的矛盾抑制了風險偏好，在實體經濟、去產能、匯率、利率、股市、樓市等各個領域，行政調控都開始介入，也會抑制風險偏好。2017年下半年“十九大”前后，或將成為重新提升改革預期的契機。“十八大”后，新一屆領導班子大力推行改革轉型，也曾經提升了風險偏好。
匯率貶值對股市的影響——嚴控資本外流是關鍵
中國自2015年以來，匯率發生過四次明顯的貶值，股市表現為兩跌兩漲。其中，2015年8月份和2016年1月份股市下跌，2016年5-6月和2016年10-11月股市上漲。
從海外經驗看，匯率與股市的關系表現為四種典型模式。
模式一：貨幣寬松，匯跌股漲——日本案例。
日本2012年10月-2015年5月期間匯跌股漲，日元兌美元貶值35%，日本股市漲幅高達130%。
模式二：貶值刺激出口，股市上漲——德國案例。
德國1995年中1998年期間匯跌股漲。期間德國馬克貶值25%，德國的經常項目改善比較明顯，德國DAX指數上漲180%。
模式三：資本外流，匯股齊跌——印度案例。
2008年，印度盧比貶值超過20%，印度孟買SENSEX指數下跌超50%。不考慮2008年9月份金融危機爆發影響，2008年上半年印度盧比也貶值8%，股市下跌30%。
由于2007年美國次貸危機引發全球金融市場動蕩加劇，投資者擔憂新興市場貨幣貶值，因而資本陸續從印度流出。匯率貶值預期下，資本外流會同時導致匯股齊跌。
模式四：貶值導致加息，股市下跌——俄羅斯案例。
2014年7月至2014年年底，俄羅斯盧布貶值超過40%，俄羅斯RTS指數下跌超過50%。
2014年，俄羅斯國內通脹不斷走高、儲備資產不斷下降，俄央行在一年內七次加息，尤其是2014年12月16日凌晨（即第七次加息）俄央行一次性提高650個基點，將基準利率從10.5%提高至17%，當日俄羅斯RTS指數甚至一度下跌20%。
就A股影響來看，嚴格控制資本外流是關鍵。貨幣政策受到經濟增長、通脹、資本外流等多因素影響，我們預計在2017年下半年，經濟增長和通脹水平會同時下行，從而打開貨幣政策寬松空間。但如果屆時發生了嚴重資本外流，則貨幣政策寬松將會受到極大限制。
由于人民幣實際有效匯率貶值幅度不大，因此對出口提振作用有限。“8.11匯改”以來，人民幣相比美元已貶值近13%，但出口并未因此受到提振，原因在于人民幣實際有效匯率指數只下降了7%，遠小于人民幣兌美元的貶值幅度。2002-2004年，在人民幣實際有效匯率持續下降時，對出口的刺激作用更大。
雖然貶值會提升一些原材料進口價格，但由于宏觀數據由強轉弱，國內整體價格水平可控。如果嚴控資本外流，那么人民幣兌美元貶值對A股的影響不大。但如果觀察到外匯儲備的非正常性大幅下降，那么就會對A股構成風險。
綜合判斷：2017年上半年仍存風險，下半年有望迎來轉機
綜合盈利、利率、風險偏好影響，2017年下半年市場環境好于上半年：盈利逐季回落；利率先升后降；股權風險溢價先升后降（即風險偏好先降后升）。匯率貶值如果引發嚴重資本外流，將對以上判斷構成風險。
預計上證綜指2017年波動區間將位于2750-3550點。預計2017年上證綜指的估值中樞是15倍PE，在3%的盈利預測下，對應中樞點位是3160點；預計估值波動的區間是13倍PE到17倍PE，在3%的盈利增速下對應點位區間是2738-3581點；預計盈利增速波動的區間是-10%到15%，在15倍PE下對應點位區間是2761-3528點。
結構配置——周期和資本的碰撞
雖然2017年宏觀數據趨于回落，但是在上半年工業品仍有漲價壓力。工業品價格上漲一般滯后于經濟周期，周期性行業的庫存處于2011年以來的最低水平，低庫存帶來漲價壓力。若“供給側改革”在2017年繼續加強推進，也會給部分工業品帶來漲價壓力。
不受調控影響的漲價品種：有色金屬、化工子行業、造紙。有色金屬定價權不在國內，因此漲價不受行政調控影響；化工一些子行業市場化程度較高，且庫存處于低位，漲價也不受行政調控影響，建議關注磷肥、氯堿、涂料、滌綸等；造紙供給收縮較為徹底，庫存處于低位，漲價也不受行政調控影響。
2017年下半年或將進入“量價齊跌”的周期環境，“保增長”壓力加大，PPP項目和“一帶一路”可能在2017年下半年進一步加碼。建筑和環保直接受益于“保增長”加碼，而其PB仍處于歷史較低水平，建議關注。
從投資者結構看，一般法人和機構的持股比例不斷上升，個人投資者持股比例收縮。
2006年以來，個人投資者持有的流通市值占A股總體比重從85%萎縮到43%，一般法人和機構持有的流通市值占A股總體比重則從15%上升到57%。資本的力量已經在改變A股的風格。
2015年以前，主板和創業板的重要股東都是凈減持。2016年出現了一個重要變化：創業板重要股東繼續凈減持，但主板首次出現了凈增持。同時，金融資本和產業資本明顯加大了二級市場“舉牌”力度。
2016年2月以來，主板表現明顯好于創業板，創業板相對主板的相對PE已回落到2013年5月的水平。
投資者可以追隨資本偏好，尋找受益行業。而資本偏好的股票股權特征為股權分散，財務特征表現為穩定增長、高ROE&低PB、經營現金流充沛、高分紅。
投資者據此可以建立基于ROE、PB、分紅、經營現金流的綜合打分體系，得分最高的行業包括高速公路、銀行、電力、機場、白色家電。
海通證券 陳杰 鄭愷 廖凌 曹柳龍/文
