經濟增長前高后低疊加發達國家禍水東引，貨幣政策及整體流動性環境難言寬松，債市股市承壓。

經濟“前高后低”

2015年年底，股市、匯市面臨較大的風險，“底線思維”驅使政府出手托底，帶來了2016年經濟的企穩。而當前股市、匯市較為平穩、地產有過熱隱憂，因而政策托底的必要性減弱。考慮到庫存周期的“慣性”，2017年經濟“前高后低”概率較大。

從庫存周期來看，現在處于這一輪地產對經濟拉動的中后期，但這一輪補庫存的周期有可能長于以往的周期。從歷史經驗來看，房地產相關產業鏈的庫存增速滯后于房地產開發投資增速2-3個季度左右。因而，2017年年初，本輪房地產周期的拉動作用仍有一定的延續性，經濟大概率不會在年初就出現大幅下滑。

在經濟實際上出現企穩回升的背景下，政府穩增長的壓力已下降，政策的重心由穩增長切換至抑制資產泡沫，房地產政策重回緊縮周期，2017年房地產投資、銷售增速下降應該是大概率事件。

而房地產鏈條之外的需求仍然疲弱。國內需求方面，中國城鎮居民人均可支配收入增速已降至除2008年一季度以外的歷史低點，意味著終端需求仍難有明顯的改善;海外需求方面，全球貿易保護抬頭，意味著2017年外需可能仍是拖累。

根據前面的分析，本輪地產周期仍有一定的延續性，2017年年初，中國經濟可能不會出現快速下行。在這種情況下，我們認為政府在年初托底的意愿較低，對經濟增長的預期差可能導致政府傾向于出后手。一個例證就是，PPP項目從“規模爆發”到“重質輕量”，透露出近期政府更關注效率。

退去的潮水

內有“通脹預期、地產調控、金融去杠桿”三大制約因素，外有發達國家“禍水東引”帶來的限制，這都導致2014年以來的貨幣放松周期接近尾聲。2017年央行貨幣政策及整體流動性環境，可能會緊于以往幾年。

貨幣政策制約一：通脹預期。

流動性充裕+低庫存導致商品價格的金融屬性凸顯，使得成本推動型通脹預期處于高位;全球大宗商品價格反彈，疊加人民幣貶值預期，使得輸入型通脹預期始終存在。成本端的上漲是否會傳導至CPI的擔憂可能將持續存在。尤其是在2017年年初，需求還未出現快速下行，同時經濟還處于季節性補庫存的階段時，這種預期可能更為強烈，而成為貨幣政策寬松的制約之一。

貨幣政策制約二：房價上漲預期。

當前土地供給制度下，一線城市土地供給不足，疊加一線房地產庫存處于歷史低位，使得一線城市房價上漲預期始終存在。

盡管近期各地出臺一系列政策，對房地產的需求端進行了嚴格限制，這可能使得短期內一線城市房地產市場出現量縮價平(或價跌)的格局。但供給端偏緊意味著一旦需求端的限制出現松動，比如貨幣政策寬松，一線城市房價上漲預期將再次上升。因而，在“抑制資產價格泡沫”仍是政府工作重心的背景下，這也將是制約貨幣政策寬松的因素之一。

貨幣政策制約三：“去杠桿”的壓力。

資產價格大幅上漲導致資金“脫實向虛”日益嚴重，使得央行背負著“去杠桿”的壓力。當政府的首要任務由補充流動性(以對沖外匯占款下滑)重新回到控制資金流向時，央行的貨幣政策不大可能出現大幅寬松，以免與整體的政策思路相沖突。

綜上，國內的這三方面因素或將制約2017年央行貨幣政策的放松空間。但實際上，貨幣政策最大的制約在于匯率層面。

2017年發達經濟體的政策，將由此前的貨幣政策寬松轉向“財政寬松+貿易保護”(即，禍水東引)。對于中國而言，一方面中國是美國最大的貿易逆差貢獻國;另一方面中美之間的產業結構重疊性較低，導致美國對中國的壓力將更多地體現在匯率層面。

2015年匯改以來，人民幣的貶值對美國的跨國企業是不利的，特朗普就任之后可能會試圖改變這個問題。因而，我們可能看到2017年受海外因素的影響而人民幣無法貶值。

即，2017年人民幣可能受到外部壓力而難貶，那么為了緩解貶值預期或資本外流的壓力(或者說為了緩解干預匯市的壓力)，中國的利率水平也難以下降，央行的貨幣政策將維持中性甚至中性偏緊。

“超額收益”消失

那么，央行貨幣政策的轉向，會有什么影響?要回答這個問題，首先需要解決一個問題：在過去兩年，央行貨幣政策寬松的過程中，誰最受益?事實上，實體經濟在這個過程中當然也有所獲益，我們的確看到實體經濟的融資成本下降，但是相對而言，金融市場受益的程度明顯要大于實體。

過去幾年間，金融市場收益率的下行顯著慢于實體經濟，有明顯的“超額收益”，這背后有兩個基礎：居民的風險偏好較高、央行維持寬松的貨幣政策。

然而，這兩個基礎都在發生變化，一方面，2017年央行寬松將會減碼;另一方面，居民的心態也在由追逐收益轉向規避風險。

就央行貨幣政策而言，從國內來看，央行的工作重心將由“保增長”階段性地回到“控制資金流向”;從海外來看，來自匯率層面的壓力(難貶)將上升，這都意味著央行的貨幣政策可能難以繼續寬松。

從手段上來看，央行更傾向于通過價格工具來引導市場預期。自2016年7月政治局會議提出“抑制資產價格泡沫”之后，一個明顯的變化即央行開始減少短期限低成本資金的投放，這顯示央行的態度已經開始發生變化。

更重要的是，居民的心態也在發生變化：從追逐收益到規避風險。2016年，很多金融市場特征都反映出這一轉變。比如，2016年保本基金的發行規模快速上升，盡管8月被證監會叫停，但這也反映市場對收益“確定性”的需求在增加。風險與收益的訴求變化，意味著居民部門存款向理財搬家的進程可能放緩。

居民風險偏好下降疊加央行貨幣政策的變化，意味著金融產品的超額收益將向實體經濟回報率回歸。

但由于市場的脆弱性上升，這個調整的過程可能不是平穩的。由于過去金融產品的超額收益是依靠資金大量流入、加杠桿、加風險以及期限錯配得到的，這也導致整個市場的脆弱性是大幅上升的。投資收益對資產端以及負債端變化的敏感性是大幅上升的。

以債券市場為例，過去幾年債券市場一直面臨的問題是資產端收益率低于負債端收益率，但是由于央行寬松的貨幣政策將短端利率維持在低位并且維持平穩，這使得投資者能夠通過加杠桿套利滿足負債端收益率要求。然而，這個過程本身就在不斷的壓低利差空間，這也使得所需要的杠桿水平越來越高。但是利差下降疊加高杠桿反過來又使得市場的脆弱性上升。在這種背景下，金融產品超額收益調整的過程可能不是平穩的，需警惕出現流動性的風險。

在這個過程中，利率債有調整壓力，但中長期風險不大，而信用債則可能面臨著沒有資金愿意承接的風險。同時，股票市場也會面臨來自估值層面的壓力。

就利率債而言，一方面，降杠桿過程中，可能出現流動性波動。而利率債作為流動性最好的資產，也可能受到沖擊。另一方面，當前利率債收益率與其他無風險產品的收益率差距較小。

因而，短期來看，利率債有調整壓力。然而，從中長期角度來看，居民風險偏好下降對利率債有利。如果利率債在這個過程中調整幅度較大，保險等具有負債優勢的機構將會開始“抄底”。從中長期角度來看，利率債出現系統性風險的概率并不大。

信用債將面臨更大的風險。2016年，資金的源頭居民方的風險偏好已經開始下降，然而機構投資者仍然在增加信用債的配置。如果債券市場的流動性風險傳導至信用債市場，導致信用債被拋售。而由于所有資金的源頭——居民的資金已更偏向追求穩定的收益，這些被拋售的信用債則可能面臨沒有資金愿意承接的局面。

股票市場也有估值的壓力。2014年至2015年間，股市估值的提升有很大程度的貢獻也來自于無風險收益率的下行。如果未來因為央行貨幣政策的調整而導致無風險收益率持平或上行，也可能使得股市的估值承壓。

興業證券 王 涵 賈瀟君 王連慶 王軼君等/文